人民币汇率出现了罕见的连续贬值，现在越来越多迹象显示，这可能是人民银行在背后“搞鬼”，目的是希望打击套利交易。

美银美林注意到了，人民币市场出现“有形的手”干预的痕迹：

农 历新年过去以后，人民银行也重新开始采取行动了——其不但重启了回笼流动性的回购操作，而且实际上以更高的利率进行回购。人民银行注入流动性的7天逆回购 操作利率比一年前高75个基点，这一举措被市场认为是在去年的基础上加息75个基点。新的回购交易利率设定在3.8%，比上次在2013年6月6日进行的 28天回购交易高105个基点。

基于一个简单的框架，该举措等价于再加息35个基点。问题是，货币和债券市场接近完全无视该操作。从2月 10日开始，7天回购利率已经下跌了接近200个基点。面对人民银行回笼流动性，流动性状况大幅改善是令人费解的，因为从2月10日以来，大部分在农历新 年动用的现金都应该已经流回金融体系了。外汇市场波动也引出了关于过去几周流动性为什么会改善的疑问。一般来说，在岸回购利率的上涨时，人民币会相对于中 间价走弱：这是因为外汇流出抽离流动性的正常结果。然而，2月的市场波动出现了颠倒。汇率和利率之间出现了巨大的分化。

（蓝线代表7天回购利率，红线代表人民币对中间价的溢价）

美银美林给出了两个可能的解释：

这 可能是因为季度性的资金外流，而今年的情况可能更严重，因为农历新年前在岸利率更高。结果导致银行在离岸市场借入了更多的资金，推动了人民币的升值。在农 历新年以后，这种资金流逆转了，推低了人民币汇率。...然而，这个解释的问题是，当资金外流的时候，在岸利率应该上涨而不是下跌。

更为流 行的理论或揣测是人民银行在背后操控。因为人民银行买入更多的美元，这自然创造了在岸人民币的流动性，导致回购利率走低。这解释了为什么在岸人民币领先走 势，同时在岸人民币和离岸人民币现货市场波动要远大于远期市场，这都显示了，这是一次国内投资者驱动而不是外国投资者驱动的行情。这种解释的问题是，如果 央行不明显承认，市场是难以证明是否真的存在干预。

另外，法兴的报告还指出：

至于原因，存在明显的证据显示人民银行干预了。我们认为，最近人民币的波动是为了打击套利的资金流入。如果短期的资本流入减少，贬值将可能停止。

法兴认为，人民银行的目的是打击套利交易：

人 民币拥有套利交易货币的两大特征：较高的在岸利率和逐渐且稳定的升值趋势。第一个特征部分是由美联储的宽松政策，部分是由人民银行担心债务风险而不愿意宽 松国内的流动性环境所导致的。在短期内，这个情况不大可能明显弱化。然而，人民银行有能力改变第二个情况，看起来其正在这么做——通过逆转升值的趋势，推 高人民币汇率的波动。

那么，下部分措施是什么呢？

扩大波动区间？可能，但正如我们之前指出的，至关重要的是人民银行怎么管理汇率。为了发挥真正的作用，我们认为人民币汇率改革的下一步措施应该更为大胆：人民银行应该从每天设定中间价改为每周（甚至每月）设定中间价，同时扩大波动区间。

更 多的贬值？可能空间不大了。虽然央行不希望过多的资本流入，但过度的资本外流也不是其选项。月度的外汇头寸数据是显示资本流动方向变动的指标。而在岸和离 岸人民币现货汇率的汇差则是一个实时的指标。如果离岸汇率持续地对在岸汇率出现某种程度的折让，这将是资本外流的迹象。到那时候，人民银行将几乎肯定会选 择再次稳定人民币汇率。

仍然，人民银行打击套利活动可能会带来短期的痛苦，甚至风险：

如果人民币走软持续较长时间，那么已经很具规模的跨境资金流可能会逆转，导致回购利率走高。

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(责任编辑：东台房团网)